Tento článek je další shrnutí mého osobního vývoje na kapitálovém trhu za poslední roky a považuji ho za jeden z nejvíce zásadních mentálních kotev, které se u mě postupně vyvinuly. Jediné čemu se divím je, že mi to trvalo tak dlouho. Tak se o ně jdu podělit.
A navazuje přímo na jeden z mých předchozích článků, konkrétně tento o Compounding společnostech. Takže mi pravděpodobně vzniká taková miniserie o stockpickingu. Jestli se bude dále vyvíjet se nech překvapit, sám si ještě nejsem jistý a budu rád za zpětnou vazbu, jestli Tě tematika obecných pravidel, jak vybírat jednotlivé akcie, dál zajímá.
V článku o Compounders jsem zmiňoval, že pro dlouhodobé investování jsou nejvíce vhodné akcie, které jsou v klíčových charakteristikách pro zhodnocování kapitálu schopné dosahovat nadprůměrných výsledků. Podle nich se pak dá lépe filtrovat, které akcie stojí za zvážení pro investici, pokud chceš zvyšovat kapitál organicky, a které nikoliv. Dnešní článek se více zaměřuje na to, kde má smysl na globálním akciovém trhu tyto akcie hledat.
Globalizace a specializace
A hned na úvod zmíním několik myšlenek, které poslední roky často slyším, a co v posledních týdnech rezonuje na internetu. Věřím, že něco z následujícího se k Tobě dostalo také. „Evropa je zoufalá, protože na jejím akciovém trhu v podstatě neexistují žádné technologické firmy.“ „Jak jsme se dostali do stavu, že 90% mikoprocesorů se vyrábí v JV Asii.“ „Problémy Boeingu souvisí s příšernou kontrolou kvality výroby v USA.“ Mohl bych pokračovat, ale společný jmenovatel je doufám zřejmý.
V globalizovaném světě, kde jsme se naučili přenášet informace prakticky okamžitě a zdarma (internet) a zboží efektivně a velmi levně (kontejnerová námořní přeprava) se postupem času vytvořily huby, které v daném odvětví dominují světovému trhu. Na tři takové huby s rozvinutým akciovým trhem, bych se rád podíval blíže: Severní Amerika, Evropa a JV Asie. Než tak ale udělám, dejme si krátký exkurz do Teorie komparativní výhody.
Teorie komparativní výhody
Teorie komparativní výhody se na VŠE v Praze alespoň za mých let vyučovala na základech, které položil David Ricardo v knize Principy politické ekonomie a zdanění, a to již v roce 1817. Teorie je ve skutečnosti velmi jednoduchá a pochopil by jí asi každý školák na druhém stupni základky.
Podstata se nejlépe vysvětluje na zjednodušeném modelu, kde jsou na trhu dva subjekty (Adam a Eva) a každý z nich může vyrábět dva druhy zboží (řekněme telefon a antibiotika).
Zatímco Adam je schopen výrabět buď 10 telefonů nebo 5 antibiotik (a nebo cokoliv lineárně mezitím v poměru 2 telefony ku 1 antibiotikům), tak Eva má poměr opačný, je schopna vyrobit buď 5 telefonů a nebo 10 antibiotik (a nebo opět cokoliv mezitím v poměru 1 telefon ku 2 antibiotikům). Adam má komparativní výhodu ve výrobě telefonů, zatímco Eva má komparativní výhodu ve výrobě léčiv. Pokud v dané situaci existuje volný trh, pak bude logickým výsledkem stav, kdy Adam bude vyrábět pouze telefony a Eva pouze antibiotika a chybějící zboží si navzájem budou vyměňovat pomocí vzájemného obchodu s poměrem 1:1. Pro Evu bude jednoduší telefon získat výmenou za jedny léky, protože to je levnější, než kdyby si ho vyrobila sama (to by ji stálo 2 léky) a u Adama platí to sáme vice versa.
Takto ideální stav neplatí vždy. Můžeme mít situaci, kdy má Adam dokáže vyrobit více telefonů i antibiotik než Eva, jinými slovy má absolutní výhodu v obou dvou statcích, protože je dokáže vyrobit efektivněji. I přesto se Adamovi vyplatí obchodovat s Evou. Pokud by dokázal Adam vyrábět 100 telefonů / 50 antibiotik, pořád by na volném trhu obchodoval s Evou, i když ta by byla schopná vyrobit jen 1 telefon / 2 antibiotika. Náklady obětovaných příležitostí jsou u Adama stále vyšší, než kdyby se k antibiotikům dostal tak, že je vymění s Evou za telefon.
Svět je samozřejmě komplexnější než model a do volného trhu vstupuje hromada faktorů, jako cla, přeprava, komplexita produkce, národní zájmy, objem poptávky nebo čas, ale komparativní výhoda při výrobě je důvodem, proč dnešní globální trh vypadá tak jak vypadá a globalizace výroby se dekády prohlubuje s tím, jak se zrychluje a zlevňuje přesun zboží, informací a kapitálu.
Globální regiony
Severní Amerika byla po druhé světové válce jedním z největších vývozců zboží na světě. Doby, kdy z Detroitu sjíýdělo jedno auto za druhým jsou ale nenávratně pryč a v několika vlnách se především industriální produkce z USA zmenšila na úkor dovozů nejprve z Japonska a pak z Číny. Amerika se za poslední dekády naprosto jendoznačně přesunula do technologického sektoru. Software a spojené služby, jako hardware design, se vyprofilovaly jako komparativní výhoda USA a jsou také důvodem, proč technologický sektor naprosto dominuje ve zhodnocení kapitálu za posledních 20 – 30 let na americké burze. Software systémy pro spotřební elektroniku používají lidé, kteří jsou na svobodném trhu, především z portoflia Made in USA: Microsoft, Adobe, Apple iOS, Android, Youtube, Google Search.
USA dominují i v několika dalších odvětvích mimo software a technologie. Jako domácí region pro globální rezervní měnu má USA komparativní výhodu ve finančních službách, tím spíše, že se finance přesouvají do software – ratingové agentury, poskytovatelé platebních karet, investiční brokeři… A pak je tu ještě jedno odvětví, ve kterém Amerika dominuje – vytváření příběhů. Nejen že je domovem v podstatě všech globálních produkcí multimediální zábavy (filmová studia, streaming platformy, sociální sítě, gaming) ale je schopná generovat i mass-retail značky, jejichž prestiž je často obalena nějakým příběhem, kterým si vytváří pouto se spotřebitelem. McDonalds, Coca Cola, ale třeba i Tesla.
Tesla je mimochodem velmi dobrý příklad toho, jak Amerika ztrácí konkurenci ve výrobě. Pokud se totiž porovná kvalita výroby mezi drahým modelem S vyráběným v USA a levnějším modelem 3 vyráběným v Číně, hádejte, které vede. Mimochodem i to, že internet pochází z USA má svoje logické vysvětlení. Pokud je ekonomika čím dál více specializovaná na služby, má největší předpoklady vybudovat a rozvíjet logistickou síť pro přenos těchto služeb.
Oslím můstkem se dostávám k regionu jihovýchodní Asie. Podstatou regionu je velmi tvrdě pracující ekonomicky aktivní část populace a vysoké pracovní nasazení. Japonsko se stalo největším exportérem automobilů již dávno, příznačným faktem je, že bylo sesazeno až jinou asijskou zemí z regionu, Čínou. Tím, že se do regionu postupně outsourcovala průmyslová výroba a strojírenství, si jihovýchodní Asie vybudovala komparativní výhodu ve strojírenské výrobě. Elektronika, automobily, podřízený zpracovatelský průmysl (výroba baterií a refinace materiálů do nich), ale i vysoce specializované továrny na polovodiče, robotika, zkrátka vše co se týká hardware se přesunulo sem. A protože zboží nelze přenášet přes internet, není zas až tolik překvapivé, že Asie je tahounem i v přepravní logistice – námořní lodě, rychlovlaky a nepochybuji že do budoucna i letadla, budou dominantně pocházet odsud.
Evropu jsem si schválně nechal na konec, protože právě na její hlavu velmi často padají největší posměšky. Logicky totiž nemá komparativní výhodu ani v software ani hardware. A narozdíl od rozvojových regionů nemá ani nerostné bohatství. Takže kam s tebou, Evropo.
I když následující hláška vypadá komicky, má Evropa za sebou jednu docela kuriózní schopnost danou svoji historií. A vypůjčil bych si k ní Star Trek:
Evropa (do které nepočítam ani Rusko, Izrael ani Turecko) je totiž pomerně malý region, na kterém existuje až nezvykle velké množství dost odlišných národů a i přes (nebo moýná díky) hrůzám dvou světových válek je její největším strachem narušit dlouhotrvající vnitřní mír. Oproti tomu Amerika na svoje vnitřní problémy teprve čeká a nemá za sebou ani zdaleka tak pohnutou minulost, vyjma velké občanské války v letech 1861-1865.
To, že čas se v Evropě vnímá v delším úseku než jinde není pro Evropu unikátní, i v Asii jsou totiž velmi staré kultury, které po sobě zanechávají jak hmatatelené tak duševní stopy na každém rohu, ale je pro ni specifická skutečnost, že díky častému posunu hranic a promíchání kultur je historie Evropy vnímána relativně homogeně napříč jejími jednotlivými státy. V Asii panuje mnohem větší nevraživost mezi sousedními národy (Indie x Pákistán x Čína x Korea x Japonsko atd.), zatímco pokud se potká v týmu dnešní Němec, Francouz a Polák, tak si budou s vysokou pravděpodobností relativně dobře rozumět. Heslo „live long and prosper“ by si mohla dát EU na vlajku a docela dobře by ji to vystihlo.
Evropa je pomalá a všechno jí trvá dlouho, což se paradoxně projevuje pozitivně na některých odvětvích, ve kterých je Evropa schopná vytvářet komparativní výhodu. Naprosto zjevným příkladem je luxusní zboží, kde tradice a historie hraje obrovskou roli pro luxusní značku. A vzhledem k tomu, že luxus diktuje marži, je jedno, že náklady na výrobu nejsou schopné konkurovat Asii. A nezáleží na tom, jestli se jedná o auta, módu, šperky a hodinky, privátní bankovnictví nebo i věci jako potraviny a alkohol. Vedle toho má Evropa (opět pravděpodobně z důvodu vysoké hodnoty lidského života a času) velmi rozvinutý zdravotnický sektor. K tomu býval přidružený chemický průmysl, který díky green dealu momentálně zažívá silnou krizi a Evropě hrozí, že o něj přijde.
Vliv komparativní výhody na stockpicking
A jak s předchozím textem souvisí investování a sockpicking? I přes deglobalizační tendence mají jednotlivé regiony vybudované zázemí a koncentrovaná nehmotná aktiva v daných sektorech s komparativní výhodou. Univerzity, koncentraci lidského kapitálu, historii a know-how, které s dlouhou setrvačností ovlivňují lokální firmy. A právě tuto skutečnost sám začínám čím dál více zohledňovat při investicích a doporučuji ji minimálně zvážit i všem ostatním.
Pokud hledáte software nebo společnosti do portfolia, je dobré je hledat v USA. Pokud chcete dlouhodobou pozici v hardware, je ideálním regionem Asie. A Evropa hraje hlavní roli všude tam, kde jde především o bezpečnost klienta a jeho well-being, za který si je klient ochoten připlatit.
Je velmi málo pravděpodobné, že se na tomto něco zásadně změní v blízkých letech, a to jak v pozitivním ohledu (tj. že tento moat z daného regionu zmizí) i negativně (že bude například Evropa schopná konkurovat Asii v levných autech pro masy nebo že USA dokáže ve větším měřítku oživit průmyslovou produkci na svém území. Případně naopak, že čínský software dokáže zásadně ohrozit pozici amerických technologických firem). Je jen potřeba nezapomínat, že domicil společnosti, nebo kde se její akcie obchoduje, vždy nutně nesouvisí s tím, kde reálně společnost svoji produkci vyrábí a kde působí.
To je za mě k dnešnímu tématu vše, pokud máte v portfoliu oblíbené příklady firem stojících na regionální komparativní výhodě, sem s nimi. Napadá mě jich pochopitelně celá řada.
Investiční Blog 