Na konci ledna jsem psal ranní článek o Archer-Daniels Midland, ve kterém jsem popisoval pozadí událostí, které 22.1.2024 vedly k odstavení CFO, odložení reportingu ročních výkazů, vyšetřování nezávislou komisí a nakonec i k šetření newyorské pobočky Department of Justice. Pokud pozadí neznáte, doporučuji nejdříve přečíst původní článek.
A teď k tomu, co se dělo od té doby. Události totiž spějí pomalu do finále.
Po prvotním propadu ceny akcie ze 70 USD na 50 USD se zhruba sedm týdnů pohybujeme do strany. Na ceně okolo 51 USD je silný support a naopak nad 54 USD se zas začne prodávat. Prvním zlomem byl minulý pátek.
ADM mělo ze zákona povinnost podat kvartální výkazy (respektive roční, protože se jedná o 4Q) do konce února. Lhůtu nesplnilo, nicméně 1.3. podal náhradní CFO žádost o dodatečnou lhůtu, která je 15 dní, společně s prohlášením, že jednak ADM dodatečnou lhůtu dodrží, že se dotčené vnitroskupinové transakce patrně materiálně nedotknou celkového výsledku hospodaření a do třetice, že ve výkazech bude muset být prohlášení o materiální nejistotě finančních dat – jinými slovy, nejsme si jisti, jestli máme čísla správně a neumíme je ani ověřit.
Tenhle mix dobrých a špatných zpráv poslal nejprve cenu akcie vzhůru, aby se pak okamžitě zase vyprodala a spadla do svého původního pásma.
Druhým zlomem byl včerejšek. Akcie od rána citelně posílila až nad 55 USD, aby v závěru obchodního dne vyšlo prohlášení, že výsledky budou podány na SEC 12.3. před zahájením obchodování + že před otevřením burzy proběhne earnings call spolu s prezentací. Akcii to vyhnalo až skoro na 56 USD. Před zavřením se ale na veřejnost dostala ještě jedna zpráva, od Reuters, která už před tím jako jediná informovala o vyšetřování od DoJ.
V tenhle moment si dovolím malou vsuvku. Obecně mě překvapuje, jak malé investigativní pokrytí kolem této kauzy je, přeci jen se jedná o SP500 společnost a jeden z oligopolů v rámci svého odvětví (kterému se říká ABCD – podle počátečních písmen čtyř gigantů, které v primárním zpracování agrárních komodit podnikají – ADM, Bunge, Cargill a Louis Dreyfus. Jediný, kdo se tématu aktivně věnuje je Reuters, a u nich začínám mít podezření, že za zprávami není čistě jen zpravodajský motivace.
První zpráva sestřelila akcii 5.2. poté, co se dostala z 50 nad 55 USD, což ještě nebylo tak zarážející. Druhá ale musela být připravena předem a vyšla necelou hodinu poté, co ADM zveřejnilo datum earnings callu a poté co cena akcie opět vzrostla nad 55 USD. Nehledě na to, že obě zprávy jako jediné obsahují informace, které pochází buď od vyšetřovaných zaměstnanců společnost a nebo z DoJ. Nechci si vymýšlet konspirační teorie, ale je to poprvé, kdy se s něčím podobným (informace uniklé z vyšetřování) setkávám.
FBI podala v tomto týdnu předvolání k soudu k výslechu před porotou několika bývalým i současným zaměstnancům ADM v souvislosti s vyšetřováním DoJ a předvolaní mají buď svědčit pod přísahou nebo předložit důkazy k vnitropodnikovým transakcím mezi jednotlivými segmenty Nutrition, Carbohydrates a Agriculture Services. Vyšetřování tak zjevně postupuje rychle.
Ať už vypadá vyšetřování jakkoliv, všechny zprávy od konce ledna ukazují stále více na to samé. Nutrition segment buď prodával část svoji produkce do ostatních segmentů za vyšší než tržní ceny a nebo, což bych řekl že je pravděpodobnější, outsourcoval některé svoje náklady (třeba na logistiku) do jiných segmentů pod cenou. S cílem vylepšit zisk segmentu, na který jsou navázány bonusy managementu.
A teď budu muset vytáhnout věšteckou kouli a zadívat se do budoucnosti.
Jedna otázka je, jakou má ADM vnitřní hodnotu. Jediná konkurence obchodovaná na burze je Bunge Limited, oproti kterému má ADM několik výhod. ADM má větší diverzifikaci aktivit (Bunge má defacto pouze Agriculture Services and Seed-oils, tj. chybí mu nejen Nutrition segment, ale prakticky i Carbohydrates), ADM má menší dluh v poměru k velikosti společnosti, má lehce vyšší čistou marži (3 vs 4%) a nakonec se v případě ADM jedná o dividendováho aristokrata. Bunge je momentálně naceněn na EV/EBITDA 4,21x zatímco ADM na 4,54x.
Podvod s převodními cenami tak připravil ADM na burze o jakékoliv premium vůči konkurenci. Pokud bude chtít natáhnout investory zpět, bude muset prokázat, že má vyšší hodnotu než Bunge.
Základem bylo správné rozhodnutí udržet dividendu a docela citelně ji navýšit. ADM bude mít příští rok 50 kontinuálních let zvyšování dividend, zařadí se mezi dividendové krále a může vzhledem k poměrně rozumnému dividendovému výnosu natáhnout zpět peníze od penzijních fondů.
Dalším krokem bude identifikovat viníky a bez milosti je z ADM vyhodit. Je vysoce nepravděpodobné, že by o podezřele nízkých převodních cenách zúčastněný management nevěděl a udělal by jen „chybu“. Pokud budou ve firmě vyšetřovaní lidé, pověst společnosti to jenom poškodí.
Do třetice to nejpodstatnější. Ve výkazech za 4Q2023 a možná díky pozmámce o finanční nejistotě dat až ve výkazech za 1Q2024, musí být vidět, že divize Nutrition je nejen schopna růst (tzn nesmí být přeúčtována topline), ale že je schopna udržet alespoň nějakou inteligentní marži. Pokud ne, dost to poškodí právě zmiňované premium oproti Bunge.
Na slidu z korporátní prezentace níže je vidět jak kontinuální růst tržeb, tak provozního zisku Nutrition divize. Provozní zisk byl jak v roce 2018 tak v roce 2022 na úrovni 10% tržeb, a ty kontinuálně rostou. Skokovým tahounem růstu tržeb je krmivo pro zvířata, ale tahounem ziskovosti je marže na doplňcích stravy pro lidi.
Pokud bych si měl tipnout odkud fouká vítr, řekl bych, že ziskovost části s potravinovými doplňky pro lidi je uměle zvednuta a možna i objem tržeb krmiv je uměle zvednut vnitrpodnikovými transakcemi. Čekám, že se dozvíme, že segment Nutrition takto rychle neroste – tržby spíše rostou o jednotky procent ročně mezi 2018 a 2022 než o desítky. A pokud rostou takto rychle, tak marže celého segmentu není 10%, ale výrazně méně, protože na krmivech je marže minimální a čím vyšší je podíl krmiv, tím více klesá provozní marže celé divize. Čekal bych za rok 2022 provozní zisk Nutrition segmentu nižší o 100-150m USD a analogicky to samé v roce 2023. Víme také, že manipulace s účetnictvím se týká i předchozích účetních období, nejen 4Q2023, CFO působil na své pozici od roku 2010, takře čistě teoreticky mohou být manipulována všechna data už od založení divize samotné akvizice WIld Flavours v roce 2014.
I když Nutrition samotné je relativně malá divize v rámci společnosti a propad ceny akcie o 25% je bullshit, tak si nejsem jistý, kde se vezmou kupci, kteří by akcii vytáhli zpět nahoru. Čím déle situaci pozoruji, tím více jsem skeptický k tomu, že zveřejnění výsledků samo o sobě dokáže s cenou pohnout, a to i když finální EPS skutečně zůstane okolo 7 USD.
Přijde mi extrémně nepravděpodobné, aby si rozhodující počet lidí s penězi v ADM nebyl schopen dohledat fakta, která jsem našel i já.Jsme spíše v situaci, kdy pro tyto akcie není kupec, a tak ADM může zůstat sedět tam kde je bez ohledu na to, co zazní na callu. Moje osobní fair value této akcie je na 60-65 USD. Více se každopádně dozvíme příští úterý.
Investiční Blog 