Ranní káva – 29/1/24 – Archer-Daniels Midland v detailu

Dneska se v ranní kávě podívám v detailu na jednu z nejzajímavějších událosí, která mne za investiční karieéru potkala u akcií, které dlouhodobě sleduji. Zmiňoval jsem ji již v článku minule, jedná se o obchodníka se zemědělskými komoditami Archer Daniels Midland. A pokusím se dnes shrnout to, co je z veřejně dostupných zdrojů možné zjistit o účetním auditu, který u této společnosti způsobil propad akcií o téměř 25% za den, což je u této akcie nejhlubší denní propad od velké hospodářské krize v roce 1929. Od minulého pátku se totiž na veřejnosti objevilo několik informací, které částečně potvrzují moje domněnky. Ale popořadě.

Archer Daniels Midland je společnost, která na trzích prodává zemědělské komodity, především obilí a rostlinný olej. Je jednou z největších (ne-li největší) na světě a zároveň se jedná o společnost s velmi dlouhou historií, založena byla roku 1902. I když je produkce obilí a rostlinného oleje silně závislá na počasí, jedná se o poměrně dost stabilní podnikání, kde ceny komodit rostou plus minus vliv počasí o inflaci a poptávka a produkce odpovídá světové populaci. To je taky důvod, proč společnost po více než sto letech svojí existence začala hledat odvětví, ve kterém by mohla organicky růst. Výsledkem byla akvizice Wild Flavors, švýcarsko-německé společnosti vyrábějící potravinové přísady, za 3 mld. USD v roce 2014. Začleněním Wild Flavors do ADM vznikla nová divize – Nutrition, která obchoduje s věcmi jako potravinové proteiny, barviva, emulgátory aj., a která operuje na růstovém trhu a měla potenciálně pro ADM do budoucna vytvořit segment, který bude schopen zvyšovat tržby a zisk nad míru, která odpovídá inflaci.

Nyní ke zprávě, kterou ADM spustil výprodej svých akcií (je k dispozici celá pod linkem na SEC). Vyšla před začátkem obchodování v pondělí 22.1.2024 a stručně lze její sdělení shrnout do věty: „Sesazujeme současného CFO Vikrama Luthara a provádíme nezávislý audit finančních výkazů. Výsledky hospodaření za 4Q2023 budou zpožděny.“

Ďábel je ale jako vždy ukryt v detailu, proto si dovolím vytáhnout z celé zprávy několik důležitých bodů:

• regarding certain accounting practices and procedures with respect to the Company’s Nutrition reporting segment
• including as related to certain intersegment transactions.
• ADM now expects to deliver above $6.90 in adjusted earnings per share for the fiscal year ended December 31, 2023

Toto jsou tři klíčová sdělení, začnu tím prvním – nesoulad účetnictví se týká divize Nutrition (proto jsem o jejím pozadí psal výše). Z výsledků za 3Q2023 je vidět, že dopad na celkové výsledky hospodaření společnosti jsou relativně omezené, protože Nutrition je ze všech tří divizí nejmenší.

Druhý bod je ještě důležitější. Naznačuje totiž, co je předmětem prověřování. Konkrétně jde o vnitropodnikové transakce, patrně jen uvnitř divize Nutrtion. A třetí bod jen naznačuje rozsah škod – celkový výsledek hospodaření za rok 2023, který byl původně odhadován nad 7 USD byl snížen na 6,9 USD. ADM tedy očekává dopad na provozní zisk okolo 2%.

To, že audit nebude mít materiálně na ADM dopad bylo zřejmé už z této zprávy. Vnitropodnikové transakce jsou častým sporem v případě výpočtu daní, protože je potřeba tyto transakce oceňovat tržním principem na základě posudků (úvěry v rámci holdingu, poskytování služeb nebo dodávky zboží uvnitř holdingu apod.). Čekal jsem tedy, že za celým auditem stojí manipulace u transfer pricingu za účlem krácení daní, podle dalších informací to ale vypadá, že realita je ještě banálnější a v případě ADM nejde o daně, ale o bonusy managementu.

Vyšel totiž článek na Bloombergu, kde autor poukázal na velmi podstatný fakt, cituji stěžejní větu:

„ADM’s board in 2020 and 2021 staked a considerable share of senior executives’ stock award payouts to the profitability growth of its nutrition unit.“

Jinými slovy, z nějakého důvodu se v době covidu správní rada rozhodla navázat premie vrcholového managementu na růst ziskovosti divize Nutrition, jako vlajkové lodi budoucího byznysu ADM. Jedná se o docela dost nestandardní postup, protože i když je Nutrition segment pro spoelčnost důležitý do budoucna, akcionáře mnohem více ovlivní klopýtání v ostatních dvou divizích (které si ale díky covidu a následně válce na Ukrajině vedly velmi dobře).

Vrcholový management si díky vykázanému velmi dobrému růstu divize Nutrition přišel na bonusech na 70mil USD. A při znalosti této informace je asi i jasné, o co při vnitropodnikových transakcích šlo. CFO ohnul transfer pricing ceny nebo i transakce samotné tak, aby divize vykázala požadovaný růst, který by jeho, ale i ostatní vrcholový management, odměnil velmi vysokými premiemi. Ty byly managementu vyplaceny v akciích a nebýt pozastavení výkazů za rok 2023, dostal by management další výslužku letos.

Že se v případě článku z Bloombergu nejspíš jedná o trefu do černého potvrzujje další zpráva z ADM zveřejněná na SEC – vnitroskupinová zpráva od CEO společnosti pro jejich zaměstnance. Opět si dovolím citovat:

• investigation about intersegment sales, which involves the transfer of goods and the related financial accounting between business segments
• these sales do not materially affect our overall results
• we expect to report the second best result in our history — above $6.90
• Board has declared a cash dividend of 50 cents per share

Zpráva předpokládám nevyžaduje další komentář, jedná se o potvrzení toho co zaznělo výše. ADM je dividendový aristokrat, který navyšuje roční dividendu již skoro 50 let v řadě (a vyplácí dividendy 92 let), proto ani nepřekvapilo navýšení dividendy pro rok 2024. To se stalo minulý týden a dokládá přesvědčení managementu, že manipulace s účetnictvím nemají materiální dopad na celkovou finanční stabilitu společnosti.

Kromě toho Reuters v článku zveřejnilo, že má k dispozici další interní memo, které zmiňuje pozastavení veškerých bonusů pro vrcholový management do ukončení auditu. Cituji:

„Compensation from ADM’s performance incentive plan for members of the company’s executive council, including any who retired last year, would be postponed.“

O moc více se toho asi do zveřejnění auditu nedozvíme, nicméně všechny informace výše jsou podle mě dostatečné k tomu, aby si investor mohl udělat samostatný a poměrně kvalifikovaný názor (s ohledem na nejistotu) na současnou cenu akcie. Z hlubokého propadu minulé pondělí se ADM zatím ani zdaleka nevzpamatoval.

Nutrition divize má na společnost vyšší vliv než jen ten, že tvoří zhruba desetinu jejího čistého zisku. Vzhledem k tomu, že se jedná o růstovou divizi s relativně vysokou čistou marží (oproti zbytku společnosti), tak také zvyšuje valuaci firmy jako celku. Přecenění zisku z této divize směrem dolů povede k poklesu valuace společnosti o více než 1:1. Ale upřímně si opravdu nemyslím, že by vše zmíněné výše mělo mít na svědomí pokles tržní kapitalizace u tohoto stabilního komoditního gigantu o téměř 9 mld USD.

Tím pro dnešek končím, pošlu update pokud se situace nějak zásadně změní a vyplavou nějaké další překvapivé skutečnosti, i když to nečekám. A zítra si připravím aktuální pohled na další zajímavou aktualitu, tentokrát z geopolitiky. Vývoj námořního fiaska v Adenském zálivu a jeho dopady na trhy.

Disclaimer: držím long pozici v ADM opcích a moje názory mohou být tímto faktem ovlivněny.