Máme v investicích jiné specialisty na automobilový průmysl, nicméně několik okolností mě v poslední době donutilo se nad problematikou zamýšlet a protože tady sdílím často různé názory na věci, kterým nerozumím, tak jeden navíc nikoho nezabije a já se vypíšu. Kromě toho v době psaní článku je P911 na Xetra za 73EUR (all-time low) a BMW3 tamtez za 87,75 (stále vysoko ale už se blíží k metě 80 EUR), takže se nabízí i velmi dobře valuované vstupy do odvětví, i když pravděpodobně ve špatné fázi cyklu.
Nejprve na úvod – řidičák mám 18 let, z toho 10 let jezdím svým prvním a zatím posledním autem. Stařičkou BMW řady 3 s benzínovým šestiválcem, která příští rok oslaví 25 let (doufám že dožitých) a se kterou jsem si prošel velkou řadou legrací, počínaje výměnou kompletního interiéru a tahání elektriky, přes výměnu dveří, zástavbu samosvorného diferenciálu až po renovaci karoserie. Dokonce jsem několik let udržoval aktivně i carblog (link zde), který jsem ale v době, kdy už jsem do auta přestal rýpat a začal se jen vozit, přestal aktualizovat. Jen těžko mně tedy může někdo podezírat, že spalovací auta nemám rád, nebo že mi při návštěve čerpací stanice neukápne slza při závanu odpařujícího se benzínu.
Situace se ale za těch 10 let na silnici dost změnila a tím teď nemyslím jen elektroauta, ale i to, jakým způsobem se dělají auta, která čoudí CO2. Na konci devadesátých let se totiž vyráběla auta jinak – minimálně u německé premie.
Pointou luxusního auta byly dvě věci. První, pohodlně se v autě za volantem usadit, proto už tehdy byl kladen dost vysoký důraz na kvalitu sedadel a kokpitu, včetně věcí jako elektrické ovládání sedadel včetně dofuku bederních opěrek a vyhřívání nebo drobnosti typu barevnosti materiálů a jejich variabilita. Vedle toho pak byl v různé míře (u BMW ale na toto vždy velmi dbali) kladen důraz na kvalitu řízení – odezvy pedálů, volantu, odpružení, rozložení hmotnosti atd. S autem se nejezdilo tolik kilometrů za rok jako dnes, jejich produkční cyklus byl obvykle mnohem delší (opět, generace BMW 3 E46, kterou mám já měla produkci od roku 1999 do roku 2005/6). Navíc vzhledem k menší míře elektroniky (a defacto nulovému infotainmentu v kabině) bylo hlavním důvodem morálního zastarání ne to, že si k autu nepřipojíte poslední mobil, ale to, že motor zbytečně žere, jede pomalu nebo smrdí.
U levněších aut, tedy nepremiových, byly hlavní parametry tři. Prvním skutečnost, že vás to auto dokáže někam dovézt aniž byste se pod ním po cestě museli válet, tedy spolehlivost. Druhým v Evropě tehdy obligátní, rozměr kufru, ve kterém pokud jste neodvezli lednici, už bylo něco špatně. Třetí parametr, který stojí za velkou oblibou malých hatchbacků (tj.. toho, co dneska na silnici neuvidíte) byla spotřeba paliva, tedy ekonomičnost jízdy. Především v tomto segmentu se za těch 25 let stalo hodně, protože i když auta zas až o tolik nezdražila (s cenami výrazně hnulo až post-covidové období), tak péče o posádku exponencálně vzrostla. Od pasivní i aktivní bezpečnosti, přes materiály a design až právě po infotainment.
Nyní se posuňme dále, blíže současnosti. Hlavním problémem morálního zastarání auta je dnes elektronika v kabině. Je jen velmi málo automobilek, které byly schopny situaci nějak inteligentně řešit, jednou z nich je Tesla. Ono totiž působí opravdu velmi komediálně (spíše bych řekl, že to je k posrání), když má například NOVÉ auto navigaci, kterou vyvíjel někdo před 5 lety a „blbý“ Waze v telefonu za pár tisíc korun nejen, že vypadá lépe, ale ještě vás doveze do cíle. Narozdíl od navigace v autě za milion, které nemá online update, seká se a nebo má odezvu jak jehličková tiskárna.
Neschopnost dodat do auta odpovídající hardware i software způsobovaná obvykle velmi dlouhým vývojem auta byla otřesná a do dneška je u valné většiny západních automobilek děsivým zážitkem, kde není divu, že hromada lidí by raději držela vše co jde analogově, než se dívat na zastaralý a v nejhorším případě nefunkční digitál. Pokud nevěříte, že i toto je stále ještě téma, doporučuji například poslední test Škody Enyaq od Martina Vaculíka.
S vývojem aut se změnily i požadavky dnešních lidí. V první řadě, výbava, která dříve byla jen v luxusních autech, je dnes samozřejmostí. Za druhé, za volant si sedá čím dále více lidí, a to nejen nadšení řidiči, což vede k tomu, že pro drtivou většinu z nich je naprosto neakceptovatelné řešit sebemenší blbost, natož nějaký náročnější technický úkon. A do třetice, už ani samotné řízení, není dnes na prvním místě, v autech se chtějí lidé bavit, čímž se dostávám zpátky k bodu jedna – výbavě.
Pokud se podíváme na dnešní nabídku vozidel, zjistíme, že ve většině případů má elektromobil na baterie v těchto třech ohledech výhodu. Spalovací motor má, především po zpřísnění emisních podmínek, komplexitu technické údržby úplně jinou, než vozidlo, ve kterém je baterka z notebooku a motor z vysavače. Takže co se týče míry obtěžování zákazníka se závadami a servisem, tak elektromobil vede. Druhým aspektem je komfort jízdy – elektromobil jezdí potichu a plynule, spalovací motor ne, i tady elektromobil vede. Třetí aspekt – zábava v kabině, není závislá na pohonu, ale na přístupu automobilky. Pokud má auto i po několika letech vypadat použitelně, pak je potřeba, aby kabina vozu měla pravidelný update software, přístup na internet a kvalitní železo a displej, na kterém všechna tato sranda běží. I mezi spalovacími auty jsou automobilky, které toto umí dobře (BMW) a ty, které to dělají vyloženě blbě (koncern VW).
Pokud je tedy elektromobil vhodnější alternativou k tomu, na co většina uživatelů (alespoň podle mého názoru) dnes klade důraz, je potřeba si říci, proč elektromobily nejsou všude, tj. co je jejich slabinou, která brání masivnímu rozšíření (neuvažujme přitom psychologickou bariéru spojenou s nutností si zvyknout na něco nového).
Prvním úskalím je cena baterií, které tvoří výraznou část ceny vozu a která dost komplikuje cenovou konkurenceschopnost elektromobilu. V dnešní době jsou používané ve velkém rozsahu pouze dva druhy baterií do EV – lithum iontové a lithium iron phosphate baterie. Zlevnění baterií by přineslo nahrazení lithia sodíkem, na tomto typu baterií pracují čínští výrobi BYD a CATL, jejich reálné nasazení ale v současné době neexistuje. Cena baterie způsobuje, že je v podstatě nemožné (zatím) vyrobit levný (600tis CZK) elektromobil střední třídy ve velikosti rodinného auta s rozumným dojezdem (WLTP 400km+).
Snížení ceny baterií snížením ceny vstupů je málo pravděpodobné, jelikož jak lithium tak vzácné kovy mají v dnešní době nedostatečnou kapacitu těžby a otevření nových težebních kapacit vyžaduje jak kapitál, tak především čas. Pravděpodobnější je tak pouze zvýšení efektivity baterií nebo auta samotného. I přesto existují rezervy v ceně výroby zbytku vozidla a buď technologická inovace výroby nebo úspory z rozsahu v kombinaci se zefektivněním výroby mohou pomoci k tomu, aby se v budoucnu dostatečně veliká auta k této ceně přiblížila (případ plánovaného hatchbacku od Tesla).
Dalším argumentem je kapacita nabíjecí sítě. Lidé žijící ve městech si obvykle nemohou dovolit nabíjení vozidla z domova, proto je nutné pro nabíjení vybudovat veřejnou síť nabíjecích stanic. Toto je ale podle mého názoru mnohem spíše otázkou poptávky. Vyšší počet elektromobilů bude důvodem v tržním prostředí, proč nabíjecí místa budovat.
Tyto dva argumenty – tj. vyšší cena a dostupnost nabíjení, jsou dva základní a defacto jediné argumenty bránící rychlému rozšíření. Pochopitelně existuje i spoustu jiných argumentů, které můžou platit individuálně (např. člověk potřebující jezdit na velkou vzdálenost přes Německo si koupí pravděpodobně naftové auto, které jede úsporně i při rychlostech kolem 200km/h), stejně tak bude existovat i spoustu lidí, kteří si nekoupí elektromobil, protože ho prostě nechtějí. Penetrace elektromobilů je ale zásadní faktor pro stávající automobilky, protože čím méně spalovacích aut se prodá, tím dražší budou náklady na vývoj spalovacích motorů, které je potřeba na jeden kus umořit. A právě náklady na spalovací motory s každou další normou EURO emisí rostou.
Pokud si dosavadní text shrnu, vychází mi dva základní modely, které se budou v automobilovém průmyslu pravděpodobně projevovat (alespoň na trzích v Evropě). Prvním je kategorie levných aut, kde budou i nadále dominovat základní spalovací motory, u kterých bude (vyjma dnes povinných emisních norem) hlavní charakteristikou jak moc je motor spolehlivý. Perfektním zástupcem této kategorie aut je například Dacia Sandero, která stojí včetně výbavy velmi hluboko pod 500tis korun. Bude se z logiky věci obvykle jednat o menší vozidla skromnějšího charakteru, které ale v případě potřeby dokážou odvézt 4 členou rodinu.
V druhé kategorii aut bude pravděpodobně vše, co v českých poměrech lze označit jako „Škoda Octavia a dále“, kde obhajoba spalovacího motoru před baterií bude čím dál větším problémem. Automobilka tím pádem bude muset vyrábět buď malé vozy (aby i u těch větších udržela spalovací motory, které ale pravděpodobně objemem i výkonem výrazně oslabí) a nebo přejít defacto na EV flotilu nebo vývoj motoru sdílet s jinými značkami. Tak jako tak, bez bateriových variant se velké vozy neobejdou, pokud mají být konkurenceschopné výrobním rozsahem.
Největším těžřaem lithia je Austrálie a Chile. Čína je pak třetí největší těžař lithia na světě. Ale zhruba 73% lithia se dnes v Číně zpracovává (od chemické refinace po stavbu baterky samotné). Automobilový průmysl tak bude z velké části závislý na tom, jestli bude od čínských výrobců schopen získat baterie. Vzhledem k tomu, že Čína má dnes kompletní vertikálu při výrobě (tj. těžba materiálu, zpracování materiálu, výroba baterie, výroba aut), tak při silném politickém zájmu této centrálně plánované ekonomiky hrozí, že z Číny bude možné pořídit cokoliv pouze ve formě již hotového auta, ale ne baterii samotnou nebo zpracovaný materiál pro její výrobu. Pokud se u výroby polovodičů mluví o strategickém zájmu na domácí výrobě, tak situace u baterií je o řád horší. Polovodiče se totiž sice vyrábějí v JV Asii, ale vstupy pro jejich výrobu (chemie, stroje, design čipu) pochází z celého světa. U baterií tomu tak není.
Vše to, co jsem napsal, i to, co vyřčeno nebylo (kvůli rozahu), mě vede k následujícím závěrům.
Vzhledem k dominanci v bateriích bude hrát u EV dominantní roli Čína. Tamní automobilový trh je výrazně roztříštěný, ale už nyní se formujě několik firem s dominantním postavením na trhu, které půjde jen velmi těžko sesadit, především BYD a CATL. Zbytek čínského trhu je příliš roztříštěný a bude se konsolidovat. Obě zmíněné společnosti jsou obchodovatelné i pro zahraniční investory a jejich valuace se pohybuje okolo forward P/E 15 (BYD je pod tickerem 1211 na HangSeng a CATL jako 300750 na Shenzen Stock Connect).
Slabá pozice bateriového průmyslu je hardcap pro západní automobilky a jestli jej chtějí prolomit, pak budou muset protéct miliardy skrz US/australské těžaře a evropský chemický průmysl. Pokud bych si měl vsázet na západní automobilky, pak by t bylo buď skrz firmy jako Albemarle (ALB na NYSE, fwd P/E 9), což je na západě největší těžař lithia a nebo automobilky, které jsou schopné vyrobit nejen aut, ale i fungující software pro EV. Zde dominuje pochopitelně Tesla (velkým problémem je ale valuace fwd P/E 60) a v Evropě je nejspochpnější asi BMW, které začlo komerčně prodávat elektromobily již před deseti lety (BMW i3, valuace fwd P/E 5 u preferenční BMW3).
Svoje místo stoprocentně budou držet i saplovací auta, u nich je ale několik zásadních limitů. Prvním je skutečnost, že na rozvojových trzích se nejezdí na naftu. Za druhé, motory budou muset být jednoduché a spolehlivé. V tomto ohledu se obávám, že Japonsko má mnohem lepší pozici (např. Toyota), než Evropské automobilky. U výroby spalovacích motorů ale musí odpovídat valuace, protože se jedná potenciálně o podobný průmysl jako je dnes například výroba cigaret. Podíl na trhu i objem bude postupně klesat a pro návratnost investice bude potřeba výrazně kratší časový horizont.
Víceméně bez ohrožení by měly zůstat i luxusní automobilky z Evropy. Zásadní roli bude v tomto případě hrát značka, historie i nedostupná cena. Problém je pouze fakt, že po mohutné konsolidaci evropských automobilek jich moc nezávislých nezůstalo. Díky IPO se dá koupit Porsche (P911 fwd P/E 12,5), kde je ale dominantní pozice majoritní akcionářské struktury dvou rodin a nebo Ferrari (RACE na NYSE, fwd P/E 40), které je na druhou stranu extrémně drahé.
Posledním segmentem jsou spotřební díly. Asi nejlepšími jsou pneumatiky, které nejen, že využívají jak EV tak spalovací auta, ale navíc díky hmotnosti vozidla mají u EV nižší životnost. Zde jsou v Evropě dominantní značky Michelin (ML v Paříži, fwd P/E 9) a Continental (CON na Xetra, fwd P/E 8). Michelin je prakticky výhradně jen výrobce pneumatik, Continetal má nevýhodu že výroba pneu je jen zhruba třetina jejich tržeb, zbytek holdingu vyrábí další díly pro automotive jako brzdy a airbagy. Výrobců je pochopitelně více po celém světě (např. Goodyear nebo Yokohama rubber). Podobných možností v rámci spotřebních dílů pro automotive je spousta, je ale ještě jedno specifické odvětví, o kterém bych se rád zmínil. Výroba a prodej fosilních paliv.
Výroba benzínu a nafty je sektor, který se řídí krátkodobě výrazně odlišnými vlivy , než je dlouhodobý trend v automobilovém průmyslu, ale u některých společností s distribuční sítí čerpacích stanic dochází (celkem logicky) k plánování dobudování dobíjecích stanic do míst, kde již nyní je čerpací stanice a hlavně související retail obchod a občerstvení. Velmi dobrým příkladem je polský Orlen. A tak i v tomto odvětví, které by mělo být naopak na ústupu, může dojít k zajímavé transformaci trhu.
Automobily jsou jako sektor cyklické odvětví, které by mělo být letošní rok v citelném útlumu. Pro dlouhodobé investory se tak budou otevírat pravděpodobně velmi dobré příležitosti pro budování dlouhodobých pozic i jinde než ve valuačních pastech typu Volkswagen nebo v politicky nestabilní Číně. Pokud se do automotive nebo přidružených odvětví rozhodnete investovat, přeji hodně štěstí s výběrem. A řidičům mnoho šťastných kilometrů bez nehod.
Investiční Blog 