Právě dočítám knihu Faktomluva od Hanse Roslinga a jedna z kapitol mě zaujala natolik, že jsem se rozhodl ji aplikovat na investování a sepsat o ní pár řádků na blog.
Hans Rosling v kapitole, na kterou chci poukázat, upozorňuje na pudové nastavení lidského mozku vnímat změnu ve světě lineárně. Mozek je takto nastaven biologicky z různých důvodů, nicméně v moderní společnosti, kde se snažíme pochopit a vnímat i velmi pokročilé jevy, se lineárním způsobem vyvíjí pouze velmi omezené množství jevů. Ty ostatní mají naopak křivku geometrickou, logaritmickou, sinusoidu nebo S-křivku.
A platí to i pro investování, kde pozoruji dva spojené jevy, které citelně ovlivňují tržní sentiment. Prvním z nich je extrapolace dosavadního vývoje do budoucnosti a druhým příliš krátký časový horizont investorů.
Pojďme se po krátkém úvodu na křivky v investování podívat blíže.
Složené úročení
Asi nejznámější investiční jev, který se neřídí lineárním růstem, jsem rozebíral již v základech investování a je velmi dobře známý skoro každému, kdo již investuje. Složený úrok generuje zisky po geometrické křivce. Právě omezená schopnost lidského mozku pracovat s exponenciálním růstem je dost limitující faktor pro začátečníky, jelikož spoření 8% úrokem za rok vypadá po velmi dlouho dobu neatraktivně. O geometrickém růstu existuje spousta zábavných storek, velmi oblíbená je například úloha, kolik bude zrnek rýže na šachovnici, pokud na první políčko dáte zrnko rýže a na každém dalším políčku počet zrnek zdvojnásobíte.
Nicméně pro mé čtenáře se pravděpdoobně v tuto chvíli nejedná o novou informaci, pojďme se posunout dál.
Cyklické jevy a inovace
S omylem lineárního růstu je spojena spousta jiných jevů, i když opačným způsobem. V ekonomii je totiž velmi často přítomný jev tzv. „reverse to the mean“, neboli návrat k průměru, který navíc obvykle nějakým způsobem koreluje se sinusoidní křivkou.
Velmi dobrým příkladem je v makroekonomii dluhový a nebo hospodářský cyklus. Neuvědomění si, že jev sleduje sinusoidní křivu vede k velmi nebezpečným situacím, které si pravděpodobně zažil na vlastní kůži každý, kdo někdy vložil peníze do jakéhokoliv cyklického odvětví s vysokou betou (tj. akcie je výrazně volatilnější než trh). Cykličnost jednotlivých sektorů je různá a může být od ještě přijatelné (např výroba polovodičů) až po totálně likvidační (tankery na surovou ropu, kde v kontrakci trhu běžně bankrotuje velká část tankerových společností).
Problematika extrapolace dosavadního vývoje sinusoidy je velmi častá chyba a její význam je nejspíš zjevný, přesto bych rád uvedl několik klíčových situací, v závislosti na tom, v jaké fázi cyklu se jev nachází. Může se jednat například o težbu nerostných surovin nebo přepravu. A stručně vysvětlím i chování ceny akcie v cyklickém sektoru.
1) Na začátku expanze (růstu) je běžný negativní sentiment a extrapolace dosavadího tempa růstu vede ke znatelnému podcenění růstového potenciálu. To trvá tak dlouho, až tempo růstu nabere svého maxima. V tuto dobu sice cena akcie roste, ale pomalým tempem a odhadovaný růst forwardových fundamentálních ukazatelů jako tržby a zisk výrazně podceňuje realitu, tím pádem i cena neodpovídá otočení trendu. Odhady budoucích cen akcií analytiků obvykle podceňují hodnotu akcie.
2) V tento moment fundamentální jev dosahuje maximálního tempa růstu a opět, při extrapolaci dochází naopak ke katastrofálnímu přecenění růstu. Tato doba je jedna z nejnebezpečnějších pro investory, protože prudký růst vyžene cenu akcie do extrémních výšin a od této doby bude cena akcie pouze klesat. Ukazatele P/E jsou obvykle na velmi nízkých hodnotách. Z pohledu investora se jedná o správný čas prodat, nikoliv nakoupit. Exit z pozice je složité načasovat, protože cena akcie obvykle roste nejvyšším tempem a příliš brzký výstup znatelně sníží zisk oproti potenciálně maximálnímu dosažitelnému zisku, ale platí přísloví „v nejlepším skončit“.
3) Další kritická situace přichází na vrcholu cyklu, kdy je fundamentální jev na svém maximu a růst se zastavil. Růstu došel dech, což stlačilo očekávání z předchozího odstavce na nižší úrovně. Opět v případě extrapolace dosavadního vývoje dojde investor u cyklického jevu k chybnému závěru a předpokládá, že současná úroveň je udržitelný stav. Cena akcie již v uto dobu zaznamenala pokles, protože silný předpokládaný růst predikovaný extrapolací historického vývoje se nedostavil.
Intermezzo – S-curve: Bod tři v popisovaném cyklu je nebezpečný ještě z jednoho důvodu. Všechny první tři body totiž jsou společné nejen pro sinusoidní, cyklický jev, ale i pro jevy, které se pohybují po S křivcce. S těmi se v investování setkáváme také velmi často, jedná se totiž o klasický průběh technologického vývoje a inovací. Počáteční vývoj použití technologického pokroku je pomalý, náklady na jednotku produkce pokrokové technologie jsou drahé. S postupnou penetrací na trh se ale zvyšuje i objem výroby, která konečně může dosahovat úspor z rozsahu. Následuje prudká akcelerace růstu, kdy technologicky inovativní výrobek zaplaví trh až jeho růst začne klesat s tím, jak se trh nasytí a růst se zastaví. Oproti cyklickému vývoji se ovšem u S křivky maximum stává novou základnou, propad na počáteční úroveň nikdy nenastane. Dobrým příkladem z praxe je akcie společnosti Tesla a penetrace elektromobility do automobilového průmyslu.
4) Pokud je jev skutečně cyklický, pak dochází k dalšímu vývoji fundamentu při začínajícím poklesu – kontrakci. Přesycení trhu způsobí pokles poptávky, fundamentální jev (například cena ropy související s objemem těžby) se propadá a utlumuje. Nejprve pozvolna, následně zrychlujícím tempem. Jedná se o situaci opačnou při růstu a i cena se chová adekvátně. Nejprve cena akcie klesá s poklesem předpokládaných fundamentů pomalu, ale její tempo se zrychluje. Ani v tento moment není rozumné nakupovat cenu akcie, je totiž příliš brzy.
5) Poslední částí cyklu je zpomalování kontrakce. Tj. fundamentální jev stále klesá, ale tempo poklesu zpomaluje. U cyklických akcií se jedná o ideální dobu pro nákup, protože extrapolací dosavadního vývoje dochází k mylnému předpokladu, že pokles bude rychlejší a hlubší než jak tomu bude ve skutečnosti a tedy i cena akcie bude nižší, než by odpovídalo pro kritickou situaci na dně cyklu.
Z uvedeného popisu investic do jevů na S křivce nebo sinusoidě vyplývají důležitá fakta pro všechny, kdo se snaží dělat stockpick buď v cyklickém sektoru a nebo v sektoru procházejícím technologickou inovací.
U cyklického sektoru platí, že nejlepší doba pro investici je na konci cyklu při zpomalování poklesu fundamentálního jevu, ale nejpozději v počátcích zrychlování růstu nového cyklu. Úskalí tohoto postupu jsou dvě – prvním je skutečnost, že investujete ve velmi stresové situaci a je potřeba mít velmi silné přesvědčení o cykličnosti jevu (a tedy i jeho obratu). Druhé úskalí je ještě složitější – je velmi obtížné odhadovat délku cyklu. U většiny cyklických odvětví společnosti na dně cyklu nejsou ziskové a negenerují ani pozitivní cashflow, což je může efektivně zlikvidovat a jedná se o boj s časem. Ve spodní částu cyklu je tedy důležitější než kdy jindy diverzifikace napříč společnostmi v odvětví a opatrnost.. Zisk se na investici dostaví pouze tehdy, pokud společnost nezbankrotuje.
Naopak extrémní chybou je investování do cyklického odvětví v době růstu a držení pozice přes jeho vrchol, katastroficky končí také záměna cyklického vývoje s inovací (to se podle mě momentálně děje u výroby polovodičů pro AI – nVidia je cyklická akcie, inovace probíhá u firem poskytujících služby prostřednictvím jejich čipů, a ne na úrovni výroby polovodičů).
U investic do inovací je situace obdobná, omyly ale vedou k menším katastrofám. U inovativních trendů je opět potřeba investovat brzy, v pozdním fázi růstu cena neodpovídá skutečnému potenciálu, protože na novém normálu při nasycení trhu citelně klesají čisté marže a zisky a pochopitelně i valuace společností, vzhledem k tomu, že se z růstové společnosti stává stabilní podnik na svém potenciálu. Úskalím brzkého investování je ale fakt, že investor musí v ráné fázi být schopen rozeznat skutečnou technologickou inovaci od nepodstatné změny. Což vzhledem ke kultuře startup firem je mnohem větší problém, než se na první pohled může zdát. Nepodstatných změn je řádově více než skutečných inovací, které přicházejí jen jednou za čas. A opět, stejně jako u cyklického odvětví, při investování v rané fázi je potřeba diverzifikovat. I když odhadnete inovaci správně, není vždy jasné, která společnost bude vítězem.
Makroekonomické cykly
Záměna lineárnosti s jiným typem křivky a lineární extrapolace historického vývoje do budoucnosti není ale přítomná jen u mikroekonomie, platí i pro makroekonomii. Dluhový a hospodářský cyklus jsem zmínil v úvodu článku, dalším velmi hezkým příkladem bývá změna úrokových sazeb a měr inflace, nezaměstnanosti nebo jiných veličin sledovaných centrálními bankami. I zde platí, že trh má tendenci změnu nejprve podcenit a následně přecenit. O predikci inflace za poslední tři roky se zřejmě nemá smysl rozepisovat, jedná se o klasický příklad.
Pokud se tedy rozhodnete investovat na trhu aktivně a ne jen pasivně nakupovat široce diverzifikovaný fond, pak je vždy potřeba důsledně analyzovat jevy ve velké míře ovlivňující vaši investici a dávat si dobrý pozor na to, jestli budoucí predikce změny skutečně odpovídá historickým datům a nebo jen extrapoluje poslední trend do budoucnosti nevhodným způsobem – lineárně tam, kde lineárnost není apod. V této souvislosti přidávám můj velmi oblíbený obrázek tržního cyklu.
Samotnou knihu Hanse Roslinga – Faktomluva, přidávám do seznamu literatury. Kapitola o lineárním vnímání změny není jediná, která lze velmi dobře aplikovat na finanční trh. Jak jsem psal už dříve, psychologie je zásadní faktor ovlivňující vaše investiční výsledky a tato kniha nabízí velmi neotřelý vhled do lidského vnímání reality.
Investiční Blog 
Napsat komentář