Letní režim pomalu končí, tak je na čase se podívat na pár věcí kolem finančního trhu. Dejte si kafe, já mám dnešní dávku kofeinu dodanou od Celsiusu a pojďme se společně zamyslet nad pár věcmi kolem trhu, které mě v poslední době zaujaly.
Carry trade panika
Začátek srpna provázel velký třádenní výprodej završený pondělím, 5.8., kdy se Nasdaq Composite Index dostal až na hodnotu 15.708b, což je propad o 11,2% (maximum 31.7. bylo 17.694b). Spouštěčem bylo hned několik negativních zpráv zároveň (Berkshire prodal půlku pozice v Apple, v Japonsku se zvyšovaly sazby, v USA se nesnižovaly sazby a slabá data z trhu práce a PMI). Moje reakce byla poměrně jednoduchá, v pondělí po otevření burzy jsem prodal bezpečné peníze uložené v preferenčních akciích SLG a dokoupil za ně ze tří čtvrtin Nvidii a ze čtvrtiny Celsius). Jak se pak ukázalo, byl to v případě Nvidie správný krok, nic se totiž neděje a indexy jsou zase zpátky tam kde byly. Trh jen zpanikařil.
Carry trade na japonském jenu je situace, kdy si lidé půjčují jeny s nízkou úrokovou sazbou, aby si za ně kupovali aktiva v jiné měně (třeba americké bondy a akcie) a z výnosu na těchto aktivech spláceli úroky na jenové půjčce. Vzhledem k tomu, že výnos z nakoupených aktiv je vyšší než obsluha dluhu v jenech, tak na tom investor vydělává. Strategie je samozřejmě naprosto debilní, protože v sobě nese kurzové riziko a pokud investor nemá příjmy v jenech, z kterých by úvěr splácel, ani nemá zajištěné měnové riziko, neměl by podobnou půjčku vůbec dělat. Faktem ale je, že z poměrně malé lokální krize, která skokově posílila jen a srazila japonské akcie dolů, se udělal výplach v Americe. A z problému, o kterém do té doby v životě nikdo neslyšel, se udělalo obrovské haló. Kdo si zachoval příčetnost a nakupoval, tak dnes předpokládám nelituje.
A takhle se to má na trhu obecně se vším. Fear/Greed v krátkém horizontu mává s trhem nahoru a dolů a úkolem investora, pokud chce vydělat o něco více peněz než trh, je v dané emotivní situaci reagovat opačně. Když lidé počítají kolik vydělají na svých investicích za následující měsíc, tak uprodat své nejdražší investice a když naopak všichni rychle prodávají, tak nakupovat. Podobné příležitosti (i když je kontext pokaždé jiný) se objevují na trhu celkem pravidelně. Nejen na jednotlivých titulech ale i na trhu jako celku.
Americké makro
Fed pod Powellem naprosto prokazatelně na historických zkušenostech funguje následovně: je reaktivní ne proaktivní, tzn. nejprve přijdou data (která jsou zpožděná), pak si data Fed nechá potvrdit a až teprve potom jedná. Zároveň, změnu kurzu měnové politiky indikoval vždy jedno zasedání předem. Nedělá politická rozhodnutí (ve smyslu státní politiky, nikoliv té měnové).
Pokud se budu držet pedchozího odstavce, pak nemůžu být překvapený, že v červenci byla sazba ponechána (v červnu totiž Fed o změně kurzu nemluvil) a zároveň, vzhledem k tomu, že v červenci Fed indikoval, že na tom příštím už bude na čase změnit kurz, tak v září si zas můžu být jistý, že sazba bude snížena.
A to o 25bps, protože v recesi nejsme a není důvod k panice. A protože nejsme v recesi, bude snižování pokračovat o 25bps i v listopadu a prosinci a následně pak pravděpodobně až do té doby, dokud sazba nebude odpovídat dlouhodobému cíli (pravděpodobně někde okolo 3,5%) a nebo dokud se skutečně na trhu něco nestane. Letos nás tedy čekají tři snížení sazeb, a ne čtyři ani pět. Trh se opět předbíhá. Snížení sazeb bude mít na naprostou většinu akcií, vyjma snad real estate a bank, minimální fundamentální dopad. O ekonomické situaci nemluvě, kosmetické změny sazby nebudou mít na ekonomiku zásadní vliv.
Americká ekonomika se navíc konečně mírně ochlazuje, to samé platí i o Evropě. Lidi na trhu práce si zas alespoň částečně začínají vážit svojí mzdy a místa a dostáváme se po době zběsilého růstu někam k normálu. A alespoň zatím to vypadá, že další recese bude spuštěná spíše vnějším vlivem než finančním trhem samotným. V prostředí, kdy budou pozvolna klesat sazby, k ekonomickému kolapsu není moc důvod.
AI, Nvidia a Intel
Výsledky za druhé čtvrtletí odreportovaly všechny velké technologické společnosti vyjma Nvidie (ta zveřejní výsledky příští týden ve středu, tj. 28.8.). A protože umělá inteligence je téma číslo jedna letošního roku, tak se především v tomto čtvrtletí vyrojila hromada nesmyslů, která podporuje buď jeden extrémní názor (AI je bublina) a nebo druhý (AI za nás do roka bude dělat úplně všechno). A jak to u technologií bývá, valná většina lidí se nenamáhá s tím, aby si nastudovali alespoň základy, takže komentáře obvykle stojí za to. Pokusím se vyvrátit alespoň pár základních omylů o Nvidii.
Ta největší blbost koluje kolem monopolu Nvidie. Její dominantní postavení na trhu (v podstatě ovládá 90+% trhu s čipy pro AI datacentra) není postavená jen na výkonu čipu.
První fakt už postupně pochopili všichni. Rozdíl v pracovním režimu GPU a CPU čipu. CPU postupuje lineárně. Takže spočítá jeden úkon, pak pokračuje na další. Důležitá je frekvence, neboli rychlost výpočtu jednoho úkonu za druhým. GPU má výhodu, protože počítá vizuální výstup na displej, kde je potřeba spočítat hodnotu každého jednotlivého pixelu samostatně, nejde tedy tolik o jeho rychlost jako o schopnost, spočítat co nejvíc hodnot 4 milionů pixelů (nebo i více) najednou. GPU počítá výpočty paralelně, čím více výpočtu zároveň tím lépe. Shodou náhod se paralelní výpočty hodí nejen na grafiku, ale i na další věci, jako třeba těžbu kryptoměn a nebo trénink a inferenci AI. Tohle je důvod, proč Nvidia vykopla z AI datacenter většinu konkurence vyjma té, která je dneska schopna vyrábět dostatečně pokročilé GPU.
Druhý fakt už chápe menší počet lidí. GPU, stejně jako CPU, se netvoří úplně snadno a pro AI prakticky neexistuje limit, kde by byl výpočetní výkon dostatečný. Čím víc tím líp, ALE na jednotku energie. Nejde jen o to natrénovat LLM rychle, ale taky co nejlevněji. H100 od Nvidie má maximální příkon 700W na čip. Krát 10.000 čipů v datacentru běžících 24/7 na řekněme průměrně 60% příkonu a výsledkem je nejen velmi vysoký vstupní náklad na pořízení čipů ale také velmi mastný účet za elektřinu. A s tím souvisí další výhoda Nvidie, vrcholná specifikace nové generace Blackwell je ve vsé nejvyšší konfiguraci dodávána jako celý rack postavený ve spolupráci se Supermicro, který mimojiné dodal chlazení vodou. Efektivnější chlazení = nižší provozní teplota = vyšší efektivita výpočtů = nižší spotřeba elektřiny. Vorsprung durch Technik je sice motto jiné firmy, ale sem se narozdíl od Audi hodí mnohem lépe.
A do třetice si dáme něco, co se zdá, že nechápe nikdo. CUDA. Compute Unified Device Architecture. Jedná se o platformu, která je postavena na bázi programovacího jazyka C a která umožňuje, aby developer mohl implementovat paralelní výpočty pomocí GPU do svého software. Bez implementace paralelních výpočtů do software je mu totiž GPU architektura k ničemu. CUDA zahrnuje jak API (tzn. komunikační rozhraní), tak developerské nástroje a knihovny. Spolupracuje jak s C, C++ tak Pythonem (na kterém běží celé AI industry) a v podstatě umožňuje lidem, co nevědí vůbec nic o programování grafiky používat GPU na akceleraci negrafického software pomocí paralelních výpočtů. CUDA vznikla v roce 2006 a protože dodnes neměla a stále nemá žádnou vážnou konkurenci, vzniklo na ni za více než 15 let obrovský objem knihoven a nástrojů, které využívají miliony programátorů po celém světě. Stav je podobný asi jako když na začátku milenia byly Windows v každé kanceláři.
Je tedy docela jedno, že Google má svoje vlastní TPU, Microsoft s Amazonem vyvíjí zase svoje specifické čipy a AMD má svůj první AI čip. Každý z těchto konkurentů se bude používat pouze jako velmi specifický nástorj pro dané konkrétní využití (TPU od Google jsou použitelné například pro Google samotný pokud na něm má naprogramovaný Search a Gemini a další Google software), ale pro všeobecný korporátní cloud nabízející přístup k výpočetnímu výkonu je v podstatě k ničemu. Je totiž potřeba mít skutečně velmi dobrý důvod, aby se někdo učil nový programovací jazyk a znovu tvořil nástroje a knihovny, které už na CUDA existují a mohl tak migrovat z Nvidia čipu jinam. Konkurence se pochopitelně snaží (One API například), ale na příkladu odchodu Apple od Intelu (a tedy od x86 na ARM) vidíme, že jen cena stačit nebude. Alternativní řešení musí být v mnoha ohledech nejen levnější, ale i v mnoha ohledech lepší.
Při pochopení moatu Nvidie se celá investice do ní dost zjednodušuje. Je možné škrtnout celou úvahu o tom, jestli bude mít v příštích pár letech nějakou silnou konkurenci. Do konce dekády nebude. A celý problém se najednou zúží na dvě proměnné. Jaké budou revenues (tj. jak bude vypadat poptávka po čipech na AI v globálu) a jaká je cena akcie.
První proměnná je celkem jednoduchá. Blackwell je násobně efektivnější než cokoliv jiného, co je doposud na trhu, včetně H100. Při obecně udávaném 61% využití maximálního příkonu 700W na čip jde o roční spotřebu 3750 kWh na čip, datacentrum s 10tis čipy má pak roční spotřebu 37,5GWh. Průměrná cena elektřiny v americkém průmyslu je podle statisty 15 centů na kWh, pokud budeme počítat 10 (nemá smysl stavět datacentrum tam, kde je drahá elektřina), pak roční spotřeba elektřiny jedné H100 je 375 USD, neboli lehce nad 1,5% pořizovací ceny čipu za rok. Nvidia tvrdí, že GB200 dokáže při inferenci generovat token 30x efektivněji (tzn rychleji a levněji) než H100. I když se jedná pravděpodobně o extrémní variantu, která neodpovídá běžnému využití, nic lepšího v ruce nemám a použiju tato data pro posouzení, jestli se vyplatí přechod z již nainstalované H100 na GB200 – čistě ekonomicky.
Jedná se o pokles spotřeby elektřiny na ten stejný úkon z 11.250 USD (30xH100 ročně) na 375 USD. Při ceně (není známá, jde jen o odhad) 60.000 USD na jeden GB200 je návratnost 60.000 / 10.875 USD = 5,5 roku. Ekonomicky přechod na novou generaci tím pádem dává smysl a to se bavíme jen o spotřebě elektřiny. Vyřazené H100 budě pravděpodobně možné prodat dál na trhu a snížit tak náklady na přechod. Nemluvě o faktu, že rozhodují i jiné, než ekonomické faktory – schopnost trénovat stejný model rychleji nebo trénovat výrazně větší model hrají v AI závodu obrovskou roli. Jinými slovy, nemám příliš velkou obavu, že klienti Nvidie by neměli zájem o přechod na GB200, a to i přesto, že návratnost se bude výrazně lišit v závislosti na skutečně dosažené úspoře času a elektřiny a ceně čipu. Jak to bude s přechodem na Rubin generaci je s otazníkem, počítal bych spíš s obměnou čipů po 3-5 letech, ale v současné době je prodáno více než 4 mil. H100, jejich obměna bude generovat Nvidii tržby na několik let dopředu.
Druhá otázka je horší, jak Nvidii valuovat. Stále si stojím za tvrzením, že adekvátní cena akcie je někde na úrovni okolo 90USD za akcii, což odpovídá marketcap 2,25T. 12m trailing čistý zisk společnosti je 42,5mld (1,7 USD EPS), odhadovaný forward čistý zisk pro násleudjících 12m mám 75mld USD, tedy EPS 3 USD. Při valuaci 90 USD se jedná o 30x fwd P/E a to je upřímně adekvátní dlouhodobá valuace společnosti s podobným moatem, jaký má Nvidia. Pondělí 5.8. byla tedy adekvátní příležitost k nákupu za přiměřenou cenu vůči vnitřní hodnotě, dnešních 125 USD už úplně ne.
Podívám se ještě rychle na opačnou stranu barikády, na Intel. Ten po totálně katastrofických výsledcích spadl na cenu 20 USD za akcii. Jeho trailing EPS je 23 centů. Aby současná cena dávala dlouhodobě smysl, musel by být schopen generovat EPS 1,3 USD (P/E 15x). Rozpětí předpovědi EPS analytiků má na letošní rok nejnižší hodnotu 0,63 USD a na rok 2025 1,18 USD, i v nejhorším případě se tak dle odhadů na příští rok P/E Intelu blíží požadované hodnotě. Intel ale musí konečně stabilizovat svůj byznys a protože v designu čipů má stálě extrémní problém, tak místo varianty, že vyvine skutečně něco konkurenceschopného pro datacentra, musí rozjet Foundry (tzn. než aby se stal konkurent Nvidie, musí se stát konkurentem TSMC). To jestli se Intelu přechod do foundry byznysu podaří nebo ne je nad rámec tohoto článku, ale úvaha stojí za prozkoumání.
Rusell 2000
Se zastavením růstu největších firem v USA se znovu otevírá téma, jestli je čas na investice do malých firem. Ty jsou totiž zasaženy vysokými sazbami nejvíce (většina je financována bankami za ne úplně nízké úroky). A v rámci „zjednodušme si život co nejvíce“ se typicky mluví o indexu Russell 2000. Ačkoliv s obecnou myšlenkou souhlasím (tzn. dá se čekat, že nejvíce se bude dát vydělat v následujícícm roce na malých firmách), nejsem si jistý, jestli Rusell 2000 je ten správný nástroj.
Trocha dat. Podle posledního factsheetu, je P/E Russell 2000 indexu 17,72x, ale jedná se o údaj po vyloučení firem se záporným ziskem. A k 30.6.2024 tvoří firmy ve ztráte celkem 43% celého indexu. Reálné P/E po započtení ztrátových firem do indexu je pak necelých 30x, což je na úrovni Nasdaq Composite. Buďto se tedy přes teritorium menších firem prožene vlna ziskovosti a poměr ztrátových společností významně klesne a nebo je mnohem lepším nástrojem index, který nějakým způsobem (třeba přes quiality factor – tzn, ziskovost a růstové metriky) ztrátové firmy ze small cap indexu filtruje. Jako například IE00B3CNHJ55.
A to je z mých úvah pro dnešek vše.
Investiční Blog 
Napsat komentář