Ve středu jsem komentoval video o monetární politice od XTB, dnes na komentář nepřímo navážu. Jednou z myšlenek, kterou jsem zmínil, je, že současný růst úrokových sazeb způsobuje problémy především vládám (výrazné zdražování obsluhy dluhu – zvyšující se úroky v situaci, kdy poměr dluhu k HDP je vysoký skoro ve všech zemích) a centrálním bankám (protože přes QE nakoupily velké množství dluhu při nízkých úrokových sazbách a současný růst sazeb dluhopisy devalvoval).
Již před měsícem vyšel na toto téma skvělý komentář od Raye Dalia link, který ale navíc shodou okolností včera zveřejnil rozhovor na odobné téma jako článek.
Zájemcům doporučuji si poslechnout a přečíst celé, nicméně, zastavím se u jednoho bodu podstatného pro osobní portfolia. Pokud má Dalio pravdu (nemusí ale může a je dobré nad tím přemýšlet), tak jak se může investor bránit období, které nás čeká a bude se vyznačovat buď vysokou inflací nebo devalvací měny?
Co může vládá a centrální banka dělat?
Nejprve si pojďme nadhodit, co může vláda a centrální banky udělat, aby zkrotily případnou dluhovou spirálu.
Jednou variantou je zvýšená inflace (jinými slovy v podstatě mluvíme o situaci, kdy centrální banka nemůže plnit svůj mandát cenové stability, protože by držení potřebných vyšších úroků začalo ohrožovat celý finanční sektor). Fischerovu rovnici směny jsem na blogu zmiňoval jinde, tak jen doplním, že inflace může začít růst díky zvýšení monetární báze (pokračující schodky vládních rozpočtů finacované narůstající rozvahou centrální banky), ale nejedná se o podmínku dostačující – peníze se musí dostat dál do oběhu a minimálně udržet rychlost jejich oběhu. Tohle je za mě nejpravděpodobnější způsob řešení vysokého schodku. Pochopitelné riziko je, že se inflace vymkne z rukou, což je u gobální měny zásadní problém.
Druhou variantou je, že dojde k nějaké formě restrukturalizace finančního systému podobným způsobem, jako tomu už v minulosti. Extrémním příkladem je měnová reforma 1953 v Československu, kdy ze dne na den byla měna konvertována v kurzu 50:1. Skokovou devalvaci dolaru si ale podle mého názoru nemůžou spojené státy dovolit, ztratily by jakoukoliv kredibilitu. Nicméně to, že vlády mohou přistoupit k mírnější verzi v nějaké podobě, aniž by je to vrazně zničilo dokládá i opuštění konvertibility dolaru na zlato z roku 1971.
Předpokládaná inflace na pětiletém horizontu (tj rozdíl mezi YTM na 5 letém vládním dluhopisu a 5 letém protiinflačním dluhopisu) je 2,22%. Jinak řečeno, dluhopisový trh předpokládá, že průměrná inflace v pětiletém horizontu bude v akceptovatelném cílovaném pásmu těsně nad 2%. Stejně jako Dalio si tady neumím odpustit komentář, že si takový scénář neumím představit. Snad s jedinou vyjímkou, pokud bychom předpokládali masivní rozšíření AI a nahrazení lidské práce.
Pokud to shrnu – případný další růst nabídky vládních dluhopisů k financování veřejných schodků může vést k ještě vyššímu růsu úroku, což ohrozí stabilitu veřejných financí a donutí centrální banku intervenovat – buď snížením sazeb a nebo nějakou formou QE. Následný vliv růstu peněžní zásoby udrží inflaci na vyšší úrovni a v případě nízkého růstu HDP postupně znehodnotí relativní kupní sílu měny.
Kam se schovat
První variantou jsou protiinflační dluhopisy. Ty fungují tehdy, pokud je skutečná inflace vyšší než ta, kterou trh předpokládal. Pokud aktuálně trh předpokládá 2,2% inflaci v následujících pěti letech a Dalio má pravdu, vyděláte peníze. Alespoň nějaké. Rizikem je, že se stále jedná o finanční aktivum přímo napojené na hodnotu dolaru a spotřebitelský index cen nemusí věrně zachytit ztrtu kupní síly. Nebo ji zachytí pozdě, protože růst CPI má poměrně výrazné zpoždění..
Druhou možností jsou tvrdá finanční aktiva (napadá mě asi jen zlato a bitcoin) a nebo reálná aktiva. Jedná se o nefinanční aktiva, která mají přímou vnitřní hodnotu. Tj dokáží generovat užitek samy o sobě a ne jen prostřednictvm toku peněz. Klíčovým kriteriem pro výběr není jen schopnost přenášet hodnotu v čase, ale i v prostoru. Nabízí se v podstatě jakékoliv sběratelské předměty se silnou globální poptávkou, odpovědět si v tomto ohledu musí každý sám – umění, šperky, starožitnosti, známky, alkohol, auta atd. Na opačné straně spektra jsou nemovitosti (především pozemky). Z klasických finančních aktiv si povedou mnohem lépe akcie než dluhopisy. O inflaci totiž porostou jak náklady, tak i tržby. Vždy nicméně závisí na povaze podnikání a sektory se od sebe budou z tohoto důvodu zela zásadně lišit. Kromě toho jednotlivé podniky mají i rozdílnou výši dluhu a pokud dojde k devalvaci peněz, tak bude devalvována i dluhová zátěž. Poměrně logickými vítězi v této situaci mohou být například společnosti s velmi vysokým dluhem, který byl využit na aktivum s dlouhou životností produkující statek obchodovaný za spotovou cenu – např. jaderná elektrárna a nebo ovocný sad. Akcie ale mají podobně jako nemivotosti problém s přesunem v prostoru, což může hrát klíčovou roli. Proč?
Protože obrovské deficity se řeší, kromě devalvací měny, i dalším zůsobem. Zvýšením daní. To se obvykle dotýká především střední třídy, ale v mnoha zemích je daňová zátěž střední třídy hodně vysoká a s rostoucí nespokojeností obyvatel a sílícím populismem dojde (a je otázkou v jaké míře) i na bohaté. A není nic jednoduššího, než zdanit právě nemovitosti a akcie (ať už přímo jejich držení nebo nepřímo přes zvýšené zdanění zisku společností). V tomto ohledu tedy bude hrát roli nejen to, jestli se jedná o statek, který dokáže udržet hodnotu, ale i bezpečnost politické stability lokality, kde se aktivum nachází.
Historicky politicky velmi stabilní USA nemusí v budoucnu hrát stejnou roli. To, kam se bezpečně ukrýt, je jedna z otázek, kterou kontinuálně řeším (protože v ní stále nemám jasno) a budu se k této otázce souvisle v dalších textech vracet.
Investiční Blog 
Napsat komentář