Do 90. let dvacátého století se očekávané výnosy trhu určovaly modelem kapitálového ocenění aktiv (CAPM – Capital Asset Pricing Model), který stanovuje očekávané výnosy aktiva, např. akcie, na základě jedné jednoduché proměnné. Touto proměnnou je beta koeficient a používá se dodnes, i přesto, že vznikl v hloubi 60. let.
V devadesátých letech ovšem Kenneth French a Eugene Fama publikovali svoji studii s modelem tří faktorů, který model CAPM rozšiřuje. Právě na tuto studii a rozšíření CAPM modelu se zaměřuje dnešní článek. Třífaktorový model se totiž stal klíčovým nástrojem v akademickém výzkumu a v praxi řízení portfolia. Proto jej považuji za jednu z věcí, kterou by člověk, co si aktivně spravuje vlastní portfolio, měl velmi dobře znát.
Tři faktory modelu
1. Tržní riziko (beta): První faktor je tržní riziko, které již bylo zahrnuto v původním modelu CAPM. Odráží citlivost výnosů aktiva na celkové pohyby trhu.
Intermezzo – vysvětlení beta koeficientu: Beta koefficient nabývá hodnoty kladné i záporné. Absolutní hodnota nižší než 1 znamená, že aktivum je méně volatilní než trh – tj. pokud se trh hne o 10%, aktivum se hne o méně než 10%. Naopak absolutní hodnota bety vyšší než 1 znamená volatilitu aktiva vyšší než je volatilita trhu. Aktivum se bude hýbat o více procent než trh.
Druhým parametrem bety je její znaménko, proto jsem doposud psal o absolutní hodnotě. Aktivum s kladnou betou se hýbe stejným směrem jako trh, naopak aktivum se zápornou betou se hýbe opačným směrem. Pokud trh roste, aktivum se zápornou betou klesá. A nakonec – beta nula značí aktivum nekorelující s trhem.
2. Velikost společnosti (SMB – Small Minus Big): Fama a French zjistili, že malé společnosti mají tendenci vykazovat vyšší výnosy než velké společnosti. SMB je faktor, který zaznamenává rozdíl mezi výnosy malých a velkých společností.
3. Hodnota společnosti (HML – High Minus Low): Třetím faktorem je rozdíl mezi výnosy akcií společností s vysokou hodnotou (book-to-market ratio) a akcií společností s nízkou hodnotou. Výzkum ukázal, že akcie společností s vyšší hodnotou obvykle přinášejí vyšší výnosy než akcie s nižší hodnotou. Tento faktor se označuje i jinými způsoby, velmi rozšířené je dělení např. na Value vs. Growth akcie.
Hodnota společnosti podle HML faktoru se určuje přepočtem podle účetní hodnoty. Book-to-market ratio je vypočteno jako poměr mezi účetní hodnotou na akcii a cenou akcie. Jedná se o obrácený zlomek velmi oblíbeného ukazatele price-to-book = P/B.
Úskalím HML faktoru je tím pádem veškerá kritika týkající se schopnosti účetnictví zaznamenat věrný obrázek finanční situace u novodobé obchodní společnosti. Mohl bych v tento moment pokračovat dlouhou polemikou na téma účtování goodwillu, odpisů a nebo investic do finančních aktiv, ale to je odbočka do zcela jiného tématu.
Aplikace a význam
Model dokázal s 95% přesností vysvětlit rozdíl mezi výnosem vybraného portfolia a trhu. Tato věta se dá laicky opsat asi následovně:
Malé akcie mají vyšší výnos než velké akcie. A value společnosti mají vyšší výnos než společnosti se špatným poměrem P/B. Právě průměrný nadvýnos těchto dvou faktorů a CAPM faktoru přitom vysvětluje z 95% nad nebo podvýkon libovolného portfolia – od těch pasivních po ty spravované aktivně manažery. Ve zkratce – ten kdo překonával trh toho dosahoval v naprosté většině případů díky malým a value akciím.
Problém tohoto modelu (stejně jako jakéhokoliv jiného) je ten, že není predikční, ale vysvětlující. Vzhledem k tomu, že je postavený na zpětných datech, tak třífaktorový model dokáže velmi dobře vysvětlit v koncentrované podobě to, jak bylo možné získávat vyšší výnos než trh v období do jeho zveřejnění v roce 1993, ale nedokáže predikovat, jakým způsobem získat nadvýnos do budoucna. To se také potvrdilo a model bylo potřeba přepracovat. V roce 2013 byla vydána studie rozšířená na 5 faktorový model, o kterém napíši příště.
Jak s modelem pracovat ve vlastním porfoliu
Model má velmi vysokou statisticou významnost, není tedy rozumné jeho existenci úplně ignorovat. A to ať jste zastánci teorie efektivního trhu (EMH) nebo ne, protože model jde vysvětlit z pozice obou dvou přístupů.
Pokud zastáváte teorii EMH, pak je nadvýkonnost malých a value firem nutně dána vyšším rizikovým profilem takových společností. To souhlasí s realitou, protože malé firmy mají obvykle dražší úvěrové financování a dražší cenu kapitálu. Zároveň value firmy jsou obvykle konzervativní společnosti s nepříliš perspektivní vidinou růstu, což opět zvyšuje jejich rizikový profil.
Oproti tomu, pokud neuznáváte EMH, tak i v takovém případě lze nadvýkonnost malých hodnotových firem vysvětlit. Zatímco malé firmy jsou obvykle na okraji zájmu společnosti a nejsou tolik poháněny setrvačností fomo efektu, tak hodnotové firmy jsou pro změnu často společnosti, u kterých v poslední době cena akcie klesala. Dle behaviorální teorie jsou poklesy ceny akcie obvykle přehnané a právě korekce hodnoty u hodnotových akcií způsobuje její nadvýkonnost v blízké budoucnosti.
Pokud se rozhodnete aplikovat zpětný výzkum na budoucí predikci (cožž jak jsem zmínil, má svá úskalí), tak je Fama/French model důležitý jak pro lidi investující pasivně do širokých ETF, tak pro lidi dělající stockpick akcií. Osobně využívám obojí.
V tom prvním případě je možné využít dat v modelu a soustředit se na široce diverzifikované smart-beta ETF fondy. O nich se rozepíši více v článku, kde popíši rožšířený pětifaktorový model, ale právě smart-bet ETF je odvětví, které vzniklo na práci Frenche a Famy.
Při stockpicku je znalost modelu opět použitelná, tentokrát systematicky. Pokud chcete zvýšit pravděpodobnost nadvýkonosti při výběru akcie, měla by vaše cesta směřovat mezi menší společnosti a takové, které jsou dobře oceněny vůči svoji účetní hodnotě. Výhoda modelu u stockpicku je rovněž v tom, že u individuálních firem je možné vzít ad-hoc to, co zaznělo již dříve. Totiž že účetní standardy mají celkem velké mezery, a účetní hodnotu společnsoti je vždy potřeba zkoumat do podrobna, aby se člověk nespálil díky ocenění některých aktiv. Účetní hodnota se v některých případech může dost dramaticky lišit od reálné hodnoty, kterou by aktiva měla například dle tržní nebo reprodukční hodnoty (naprosto typický jev u nemovitostí mimochodem). Naopak goodwill je aktivum, které má obvykle reálnou hodnotu nulovou a aktiva společnosti uměle navyšuje. Očištění o tyto excesy pak může drahou akcii výrazně zlevnit, nebo naopak odhalit hodnotovou past.
Závěr
Třífaktorový model Fama-French představuje důležitý krok vpřed v pochopení faktorů, které ovlivňují výnosy aktiva. Rozšíření tradičního modelu CAPM o faktory velikosti a hodnoty společnosti nám umožňuje lépe pochopit a předvídat výkonnost investic. Ačkoli má své omezení, zůstává dodnes jedním z klíčových nástrojů v oblasti financí a investování.
Nadvýkonnost malých a hodnotových akcií je možné využít jak při pasivním, tak aktivním investování. Úskalím je ovšem vysvětlující, nikoli predikční, povaha modelu a jeho absence dalších faktorů, o které byl základní tří faktorový model později vylepšen.
Investiční Blog 
Napsat komentář